资产大置换美元贬值放大美国金融收益
2010年11月01日 来源：第一财经日报 (华小戎)
在新一轮量化宽松预期下，美元指数在四个月之内从88下滑到77，12.5%的跌幅引起全球对美元走势的格外关注。
华尔街投行普遍预计，此次美联储购买资产至少5000亿美元，多则上万亿美元。果真如此，美元贬值进程可能远未到底。美元贬值的深层逻辑是什么？美国政府对美元贬值会采取什么态度？美元贬值究竟如何影响美国的战略利益？理清这些问题，是理解当前全球经济金融大局的前提。
现在比较流行的一种观点认为：美元贬值目的在于减少国际贸易逆差，增加出口，提升美国产品的竞争力。美国总统奥巴马似乎只能通过美元贬值和增加出口的政策组合走出困境。但是，笔者认为这个观点并未切中美元贬值的要害。
理解美元走弱的要害在哪里？笔者的答案是，时至今日，美国整体经济的金融属性已经超过传统实体经济，上升为美国整体利益考量中的主要矛盾。所以，美元走弱的根本性力量，也应该到美国金融战略中去寻找。相对于十分惊人的“国家金融收益”而言，贸易赤字和增加出口已经下降为不甚重要的因素。具体说来，美元走弱涉及到美国金融战略的三个“关键点”。
推动资产大置换
第一个关键点：美国的资产大置换战略，是导致美元走软的首要因素。
美国投资者持有越来越多的别国资产；别国的投资者持有越来越多的美元资产——这是美国目前正在推动的资产大置换。可以这样描述：美国投资者广泛的减持和抛售美元资产(包括债券、股票、直接投资项目和现金储蓄)，造成巨大的资本流出，转而持有其他国家的金融资产；其他国家的投资者(央行为主)得到这些美元之后，反过来把资金投资到美元资产上(包括债券、股票、直接投资项目和现金储蓄)。
美国国家对外投资头寸表透露了这一信息。根据美国经济研究局的最新数据，美国目前持有外国资产已经高达10.4万亿美元，而外国持有的美国资产是17.4万亿美元。也就是说，这其中的10.4万亿美元可归因于和美国的资产置换，余下的7万亿美元可归因于外国通过贸易顺差挣来的美元财富。
为什么会发生资产大置换呢？其背后的原因相当令人震惊。美国经济研究局一份详细的研究报告(作者为Pierre-Olivier Gourinchas 和 Helene Rey)显示：布雷顿森林体系解体以后的30年间(1973～2004年)，美国持有的外国资产平均回报率为6.82%，而外国持有的美国资产回报率只有 3.50%，两者相差3.32个百分点。以目前10.4万亿美元的资产大置换规模来算，美国每年得到净收益3450亿美元。这个来自金融渠道的财富增加值，已经远远超过了实体经济渠道的GDP增加值。
这意味着，仅从这一点讲，美国的财富增加手段已经发生了质变，扬弃了实体经济手段，金融手段已经占据主导地位。
更值得我们关注的是，美联储今年最新数据显示，美国利用10.4万亿美元的海外资产收益，不仅支付了外国持有的17.4万亿美国资产的全部收益索求，而且每年还能有1940亿美元的盈余。
账算到这里，美国进行资产大置换的原因和动力就十分明确了。人们常有的一个认识误区是，以为别国持有巨额的美元外汇储备主要来自于这些国家的贸易顺差积累，可事实绝非如此，绝大部分来自于“美国的资产置换效应”。
美国的资产大置换目前是何种态势？可以概括为“金融危机之前加速置换、危机中略有停顿、危机后迅速重启”。
最近，华尔街投行给客户广泛下达的资产配置建议有力地印证了这个判断。高盛集团最近反复向客户强调：未来12个月，美国股市提供的回报远远低于欧洲及亚洲新兴市场，因此建议资金配置向外围国家倾斜；美国的企业债券和现金资产也是类似情况；至于13.7万亿美元规模的美国国债市场，价格泡沫已经相当严重，若继续持有回报率将为负值，因此强烈建议做空美国国债，声称“政府债券是我们最强烈确认的应当减持的资产”。按照这个逻辑，美国投资者会广泛抛售美元资产，将之置换为外围国家的高收益资产，由此造成的资本大举外流无疑会推动美元继续走弱，高盛预测美元指数可能创下新低也完全合乎情理。
华尔街投行的投资分析和建议，同美国经济基本面的萎靡相吻合，势必导致美国资产大置换现象更加膨胀。美联储的最新数据显示，当前美国资产置换的速度高达每年8250亿美元，危机前的峰值是每年置换11000亿美元。
笔者认为，这正是美元走软的决定性因素所在，也是美国货币金融战略最大的利益源泉所在，更是理解美元走软的深层逻辑。
实际上，美国这种资产和货币配置，决定了美元贬值可以增加美国财富。当前资产置换的规模高达10.4万亿美元，这就意味着：美元如果贬值 10%，美国持有的海外资产相对于外国持有的美国资产就升值10%，国民财富相应地增加1.04万亿美元，相当于美国GDP的7.9%。美国要想踏踏实实创造出这么多GDP增量，起码要用三年以上的辛勤劳动，但有了美元贬值这个“增加财富的便巧机制”，就可以坐享其成，不费吹灰之力。
美国经济研究局前份报告印证了上述测算。该报告显示：2002～2006年，美国通过操纵美元贬值、别国货币升值，共增加国民财富8920亿美元(折合人民币7万亿元以上)，平均每年增加国民财富1800亿美元(折合人民币1.4万亿元以上)。由此可知，美国官方对美元走软采取放任的态度，反复给人民币施加升值压力，完全是受到巨大的利益驱动。
理解人民币升值压力问题，要更多地从美国金融战略、财富转移效应和热钱升值后出逃等方面来理解。
美元贬值助美国走出通缩
第二个关键点：美联储主席伯南克为摆脱通缩一筹莫展，美元贬值成为“最后武器”。
众所周知，日本饱受通缩之苦，在衰退中挣扎10多年未能自拔。现在，伯南克的第一要务就是阻止通货紧缩的发生。
然而，美国经济的萎靡并没有理会伯南克的种种努力，正在一步步滑向通缩的泥潭。更加让伯南克焦虑的是：在物价指数的构成中，房价和租金维持负增长，其他消费品逐步接近零增长(仅为0.47%)，只有石油和食品的价格维持正增长(2.16%)，成为抵制通缩的最后“救命稻草”。这个信息十分关键，伯南克挽救美国经济的最后政策手段就集中在这个看似狭小的领域。
这个“最后武器”就是推动美元贬值。这样就会推高石油、农产品以及各种上游原材料的价格。原材料价格的持续强劲上涨，将会对下游产品实现一个强制性的价格传递过程，从而打破社会的通缩预期，反过来形成这样一个局面：企业必须加快投资，等待将会使得成本提高；同时增加库存，库存会带来良好收益；消费者也不会再持币观望，因为终端产品的价格将随着成本的增加而提高。只有这样，美国经济才能盘活，伯南克才能解除美国经济通缩这个“最大威胁”。
设想一下美元在短期内大幅走强会是什么后果？石油和其他原材料价格会应声大幅下跌，美国立即陷入通缩恶性循环，经济复苏全面中断。
目前存在一种十分流行但实际上难以立足的观点：美联储新一轮量化宽松目的在于进一步压低利率、活跃借贷，进而刺激投资和消费的增加。美国的货币环境已经非常宽松，长期利率和短期利率均无太多下降空间，而且低利率也无法激发投资意愿和消费意愿，当前“近万亿美元的银行超额储备和不断减少的银行信贷并存”就是证据。
笔者认为：美联储新一轮量化宽松的目标已经由“刺激信贷以增加需求”，转变为“刺激虚拟经济上涨(大宗商品为主)以威胁出需求”。这个说法或许听起来颇显虚妄，但伯南克本人的一个著名讲话印证了该判断：“一些观察者得出结论认为，当主要利率接近于零时，中央银行就会弹尽粮绝，不再具有扩张总需求的能力……但我认为并没有……美国政府有一种技术，叫做印刷出版，不需要任何成本就可以增加所需的美元。通过增加流通中美元的数量，或者以威胁的方式让人相信会这么做，美国政府会降低美元内含的商品和服务的数量，也就等于提高了美元计价商品和服务的价格……所以，一个执意有为的政府总会刺激出更多的支出，进而产生真正的通胀……”
这是伯南克摆脱流动性陷阱的政策哲学：实体经济通胀不起来，就从制造虚拟经济通胀入手；终端消费品通胀不起来，就从上游大宗商品入手，坚决做多石油、金属和农产品等大宗商品，对下游进行强制性价格传导，以达到威胁效果，驱逐观望情绪，启动各方需求，克服通货紧缩。在几种经典通货膨胀类型中，美联储目前似乎只有一个选项：基于大宗商品价格的成本推动型通胀。
掌控美元贬值节奏
第三个关键点：美元贬值只有好处没有坏处吗？美国如何避免美元贬值失去控制？
美元贬值对美国真是好处多多。然而，这派生出本文要讨论的下一个问题：美元贬值对美国难道没有一点危害吗？美国肆无忌惮地推动美元贬值导致别国对美元失去信心怎么办？华尔街投行已经建议广泛减持美元资产，要是别国也不愿意持有美国资产，美国岂不是要遭遇融资危机？
笔者的观察是，美国的金融软实力积累至今，已经可以有效阻止这种局面出现。每当全球各国对美元失去兴趣时，美国就可以凭借自身的金融软实力，挑选一些经济风险比较高的国家，增加“风险供给”引发金融危机，这就可以迅速导致全球资金受惊回流，重拾美元资产以避险。
观察全球金融市场“风险供给”问题的一个简单指标，是美元对欧元汇率贬值到1.5左右，就会触发美国之外市场的“风险供给”。
客观地说，由于对金融市场话语权的把握，目前美国市场拥有这个能力。这既可以表现在对CDS(信用违约掉期)等金融衍生品市场的集中控制优势，也可以表现为对评级机构等行业的掌控能力。一旦美国之外的市场触发风险供给，在全球高风险环境下美元将重获青睐。
凭借对金融衍生工具CDS的垄断和对评级公司的占有，全球经济风险的大小已成为一个可以调节的对象，如有必要就给世界增添一些“风险供给”，让资金在惊慌失措中回流美国，并推高美元汇率。