超前的股价掉期
在签订可转债协议的同时，碧桂园还与美林签订了股份掉期协议。
美林保证碧桂园在5年之后，能以当前价格(即2月15日的收盘价6.71港元/股)最多回购2.91亿股股票，总支出19.5亿港元。即如果届时二级市场的股价高于此价格，多出部分由美林补偿支付；而如果届时二级市场股价低于此价格，碧桂园回购时所节省的金额则须反向补偿给美林。
如此一来，碧桂园的确实现了将日后的回购成本，锁定在6.71港元/股。外界将此称为碧桂园与美林之间的对赌。
然而，又一个新的矛盾产生了，等到投资者把这批债券转化成股票之时，只怕股价已经涨上去了，那时再回购股票，其回购成本可能就要远远高于现在了。
面对2008年港股大熊市，大部分上市公司认为，其股价是被低估的，市值已不能反映公司的真实价值。
而碧桂园2007年在香港高价IPO，当年股市最红火的时候，碧桂园股价最高冲上14港元/股。然而到2008年2月，其股价被腰斩到仅仅7港元/股左右。彼时对碧桂园来说，不考虑资金的压力，回购是最好的选择，可以稳定股价，提高投资者预期的作用。
然而碧桂园的公众股比例太低(只有16.86%)，回购可能会使公众流通量低于15%(香港要求上市公司公众股比例必须在25%以上，但碧桂园上市之初因市值较大，故获豁免降至15%)，进而可能触及退市红线。
庄钰荣分析认为，碧桂园可能是按照这个思路设想，有没有办法实现以当时的价格回购将来的股票？于是，股份掉期协议出现。
但是一位不愿透露姓名的投行人士认为，应该是先有股份掉期协议，后有可转债协议。碧桂园给出的可转债利率对客户吸引力不大，如果没有股价掉期，在当时市场环境下，碧桂园的可转债根本卖不动。也就是说，美林利用差价套利。美林有客户网络优势，有风险偏好高的客户，也有偏好低的客户，美林一定是将风险转移出去。
至于美林为何看空碧桂园，这位投行人士表示，碧桂园2008年资金很紧张，需要融资，自视手里有大把土地，要求很高。美林身处美国，更知道地产下跌之危害，特别是在2008年的市场环境，美林估计很悲观。于是生意就成交了。但是美林一定会有风险转移工具，要么和另外的项目对冲，或者是居间，背后是对冲基金。美林这种国际大投行很少会做裸露的头寸。
碧桂园可转债公告证实了这位投行人士的推测：牵头经办人及其联属公司亦可以其本身为受益人就债券及或转换股份订立资产掉期、信贷衍生工具或其它衍生交易(包括为债券投资者持合成认沽期权短仓)。
但这位投行人士非常不看好碧桂园的对赌前景。他认为，用股价做掉期交易，放在3年后的今天，也是比较新颖，外汇债券上倒是多一些，股价波动太大了。如果对赌成功，碧桂园相当于高股价增发，低成本融资。股价低了，要给美林保本。
碧桂园股份掉期交易都敢做，一方面说明碧桂园融资之难，资金之渴；另一方面，不能不说是国内资本市场融资之难。但是即便如此，碧桂园把股份掉期这种避险工具当成融资工具，确是有短视之嫌。特别是人民币计值，美元付款这种现金交易方式，仅仅是人民币升值压力，就会让碧桂园非常难受。
庄钰荣测算，按照这笔可转债实际年利率6.2%计算，所募集的19.5亿港元，5年的时间价值为6.84亿港元。也就是说，这19.5亿港元5年之后的价值可达26.34亿港元。假如碧桂园没有和美林进行这笔掉期交易，而是5年之后，拿着26.34亿港元自行回购股份，在股份为9.05港元/股时，恰好也能回购2.91亿股票。而股价高于9.05港元这个价格时，还能意外获得美林多给的差价。
这些看似离奇的数字，像钟表上的齿轮，咬合得十分精密，因此很容易让人眼花缭乱。
然而，这恰恰是国际投行大佬美林设计的精湛的“投资迷宫”，只有把这个迷宫解开，才能发现这些咬合精密的数字之间的奥妙。
低于9.05港元/股，但是高于6.71港元/股时，碧桂园虽然可以获得差价弥补，但仍不能完全补偿时间价值。低于6.71港元/股时，碧桂园不仅完全丧失19.5亿港元的时间价值，还将产生本金亏损。
那么不管市场股价如何变动，碧桂园的股价具体在何价位，才不会有损失？
以2008年年中报为例推算，该年度账面亏损4.43亿元人民币；股份掉期总股本2.79亿股；6月30日收盘价5.06港元；以人民币：港币约为1:1.14计算，碧桂园股价应该不低于6.85港元，计算公式为：4.43/2.79×1.14+5.06=6.85。
假设碧桂园的股价为4港元，债券持有人有权要求提前按比例终止股份掉期，即按每股9.05转换有持债券，并提出终止按比例对应的股份掉期，由于市场股价4港元比锁定的7港元低，碧桂园需向股份掉期对手方美林公司每股支付差额即3港元的现金。另外，股份掉期协议涉及的股份数额为2.79亿股，因此按 9.05港元/股换算，债券持有人应持有25.2亿港元的债券。如果全部在4港元行权，碧桂园大约损失8.36亿港元［(7-4)港元/股×2.79亿股］。
股价萎靡
对债券持有人美林而言，碧桂园的股价被拉得越低，从股份掉期中获得的收益越大，19.5亿港元既是协议标的，也是协议的极限赔付，因此在此协议中美林的风险是被锁定的，而碧桂园风险可能随外部市场价格的变化而放大。
在2008年2月15日碧桂园与美林签订掉期协议之后，碧桂园的股价继续跟随大盘下行。8月12日碧桂园披露2008年中报，6月30日的收盘价已经跌至5.06港元/股，远低于当初的6.71港元/股。因而相应地，股份掉期给碧桂园造成了4.428亿人民币(4.8亿港币)的账面本金亏损。此后，碧桂园盈利一直受困于股份掉期协议，时而浮亏，时而浮盈。
对于对赌核心要素碧桂园股价持续走低，资本市场看法不一。由于碧桂园的公众股比例太低，只有16.86%，所以有投行人士在接受本刊记者采访时表示，不排除美林会在碧桂园二级市场做空股价的可能，而做空碧桂园二级市场股价的资金有可能来自股份掉期的抵押品2.5亿美元，而2.5亿美元本来又是碧桂园融来的资金。换句话说，美林可能用碧桂园的钱来做空碧桂园的股价，以达到对赌目的。由于香港股价没有跌停制度，所以一旦股价下跌，就有可能跌到底，而这一点是碧桂园最担心的。
对此“阴谋论”，一位外资投行人士表示反对，他认为美林不可能做这种低级操作，否则，对美林名声不好。
中央财经大学法学院院长郭峰却认为，国际大行及会计师中介机构在国内施行双重执业标准给我们的启示是，我们存在过于盲目相信国际大行和会计师中介机构现象，我们的监管存在问题。
香港某中资机构投资银行执行董事对目前跨市场融资监管存在的漏洞表示担忧。
该执行董事指出，虽然香港对内幕交易监管、控制十分严格，但是只要相关金融产品不在香港市场上交易，则给予相关利益方很多豁免特权。